中央银行政治学——2017年的主旋律? | 目的地Destination

中央银行政治学——2017年的主旋律?

中央银行政治学——2017年的主旋律?如果将近期全球央行相关的新闻进行搜集整理,你可能会发现,市场的目光仍然停滞在2017年联储的加息时间表以及欧洲央行与日央行的资产购买计划限度之上,相较之下,那些政治风险相关的信息则更抓人眼球。两分法思维总是引导着我们将“财政”与“货币”割裂开来,一方面紧盯着央行的政策目标、市场预期与非常规货币政策;另一头,则又不能忽视“特朗普”和早已被嚼烂的“欧洲政治风险”。

连接财政与货币的是伯南克的“直升机撒钱”,但显然,“直升机撒钱”(货币化的财政融资)向来被视为一种“噱头”。正统经济学的主张仍然是一切经济政策的基准,这其中包括平衡的预算,这意味着有限度的举债和财政自律;其二,央行的独立性是适宜且必要的,因为只有这样,央行的政策目标才有意义;第三,伯南克、弗里德曼所提及的“货币化的财政融资”以及“直升机撒钱”,被认为会引发通货膨胀问题。

如果你注重许多新闻“细节”,或者说“冷门”的信息,则最近一段时间的央行“冷门信息”可以组成非常有趣的线索集:

  • 在欧洲央行行长德拉吉致欧洲议会的一封信件中,他写到:TARGET2的高余额源于资产购买计划供应的流动性,而这部分流动性汇聚在几个特定的国家(笔者注:比如德国)。这是欧元区的金融结构所致,仅有的几个金融中心吸引了大量的流动性。此外,如果有国家要退出欧元区,则需要先对该国央行对欧洲央行的负债与资产进行结算
  • 德国总理默克尔在慕尼黑安全会议上表示:欧元的汇率机制存在一些“问题”,欧洲央行都是针对欧元区较弱的成员国制定政策,而不是为德国定制的。
  • 欧洲央行执委科雷(Benoît Cœuré)在去年11月提到“安全资产”的问题,并指出如果政府与市场无力供应更多的无风险资产,作为替代,中央银行可以通过永久庞大的资产负债表规模(亦即ECB不Taper,笔者注)来抵消无风险资产供需的变化——通过调整他们的对手方框架以及资本结构来更直接地服务非银部门
  • 欧洲央行执委默施(Yves Mersch)在一次演讲中对回购市场的波澜展开评论,他认为(1)欧洲央行是单一货币政策目标的央行,即通胀目标。(2)欧洲央行先修复市场传导机制,再实施宽松政策。(3)对回购市场的流动性问题(涉及金融稳定)很重视,但次于通胀目标。(4)金融监管导致了这个问题。
  • ESRB(欧洲系统性风险委员会)以及ECB Bond Market Contact Group(欧洲央行债市小组)已经开始讨论欧洲央行将资产端内的国债进行资产证券化,并发行Sovereign Bond-Backed Securities(主权债担保证券)的可能性。

此外,还有一张有趣的图片:德拉吉与朔伊布勒

中央银行政治学——2017年的主旋律?我们再来看联储:

  • 2月10日,主要负责金融业监管的美联储理事Daniel Tarullo致函特朗普,称将在4月5日当天或前后辞职。
  • 共和党国会议员对美联储主席耶伦的经济管理做法提出批评,要求她暂停金融监管方面的工作,等待特朗普总统提名新的央行决策委员。耶伦在众议院金融服务委员会的听证会颇为紧张,会上共和党人明确表示将继续施压联储,要求其削减庞大的债券持仓(缩表),并根据数学规则惯例来设定利率(泰勒规则)
  • 瑞信分析师Zoltan Pozsar在其最新的报告中指出,当下美联储实际上面对着全球版的三元悖论,而要摆脱这种三元悖论只能放弃独立的货币政策,实施QEE(量化离岸美元宽松,Quantitive Eurodollar Easing)。新三元悖论:银行资产负债表约束(Basel III & Dodd-Frank,限制全球货币市场的资本自由流动)、货币政策独立性(只服务本国经济情况)以及在岸、离岸美元平价。举例来说,如果说美联储要在货币政策完全独立,且为全球银行解离岸美元之渴的话,则必须纾解银行的资产负债表监管压力,包括巴塞尔III的LCR指标、HQLA需求等等,这样银行才愿意在多国货币市场之间“自由流动”做市,平抑离岸美元的价格。也只有在这样的条件下才可以避免美元升值引发的全球VIX上升(比如人民币贬值风险,相关内容可以阅读Hyun Song Shin此前的观点),专注于本国经济情况,维持自身的货币政策独立性。
  • 伯南克发文称,联储不应当急于缩减资产负债表的规模,即便缩表,也不应该以国债为起点。
  • 纽联储自由街博客连续发文回顾财政部超长期国债发行史

枚举这么多的新闻事实,笔者想要表达的是:中央银行在未来将面临更多的政治压力,这些压力不仅仅将影响到人事调整,甚至可能影响到央行的政策目标以及政策独立性。货币政策与政治经济学是一元的,不能以“货币”与“财政”(政治)两分法的视角来看。而我们面对的风险既不是纯粹的政治(选举、党争与预算)风险,也不是单单是货币政策技术细节上的困境(购债限制、政策目标以及全球货币政策协同)。如果我们将“正统经济学”的主张视为一种类型的“政治正确”的话,反对“政治正确”的逆流,会给未来的政策造成何种影响呢?

以联储为例,政策独立性与政策目标的变迁是被一部部法案所决定的。1913年的《联邦储备法案》、1935年的《银行法案》决定了联储存在的必要性,1951年的财政部-联储协定赋予了联储政策独立性,1978年的《汉弗莱·霍金斯法案》则确立了联储的政策目标(充分就业+通胀目标)。因此,只关注高频的议息会议、纪要与鹰鸽之争远远不够,我们无法忽视法律以及政治环境的变化对中央银行带来的潜在影响。

在财务上,联储每年对财政部进行转移支付,资产端又有大量的国债,这意味着财政端的变化会影响到其货币政策。此外,国会还会在很多政策细节(比如超额存款准备金利率的支付是由2006年金融服务监管法案授权给联储的)与督查问题(比如审计)上对联储发难。H.R.3189(美联储监督改革和现代化法案,2015年)法案还要求联储根据明确的利率公式来决定货币政策(泰勒规则),这遭到了耶伦以及费舍在内的诸多联储官员的极力反对。

在人事安排上,联储在未来两年会出现一些人事变动,董事会的两个席位目前空缺,未来两年特朗普可以提名一位新的联储主席、副主席以及负责监管的副主席,这会对联储的政策制定带来不确定性。今年,联储董事会的两个空缺席位预计会有新的到岗者,其中,多德·弗兰克法案规定的监管副主席席位也会被确定。耶伦的任期会在2018年2月3号期满,而费舍则在2018年1月12日期满。(但他们的董事会任期可至2024和2020年)2019年1月,纽联储主席杜德利将会退休。

联储的被动调整不仅局限于此,还在于未来的财政政策,BIS曾经发文提到过中央银行以及财政部政策的内联性:

量化宽松政策的目的有二。第一是通过削减政府负债的平均久期(减少市面上的长债流通量)以施压长端利率。在开放经济中,相对于海外的较低本土利率会引发非居民部门出售本国债而引发资本外流,然后带来货币贬值。第二个目的在于增加银行体系的准备金量并使得本地银行体系流动性状况改善,从而寄希望于借贷情况的转好

量化宽松怎样改变当局的合并资产负债表?其真正的核心在于改变了负债端——财政部的长期政府债,转换为了短期的银行准备金(隔夜)。相当于财政部的负债转化为了中央银行的负债,并且久期缩短。

有证据表明降低美国财政部债务久期可以有效降低长期利率。可是自2009年以来,美国财政部的政策——拉长净发行量的平均久期,实际上与量化宽松所带来的效果相反。Summers的研究表明,QE政策降低了美国长期利率1.37%,国债的久期增长则促使利率上升了0.48%。日本也有相关的研究。

中央银行能够在忽视主权债务管理需求的前提下实施货币政策吗?显然不能,而倘若财政部的合意负债久期与中央银行的政策目标存在背离,那么两种政策实际上存在互斥效应。不久前,Stephen Williamson发布博客时提到,中央银行的资产端久期是衡量货币政策宽松与否的一大基准,因为银行的久期越长,市场的久期风险则越小(短期的准备金负债置换掉了长期的财政部国债):

2013初,平均久期触及高点,约75%的资产在五年以上到期,其余则在1-5年内到期。但是,自2013初以来,情况则出现了变化。随着时间的推移,联储的资产平均久期在下降。

所以,如果你认为货币政策的宽松程度不仅仅由联储的资产负债表规模决定,而平均久期也是衡量货币政策宽松与否的一大因素的话,那么现在可要比三年前“紧缩”多了。此外,如果再投资计划在现在中止,资产的去化速度会比三年前停止来得更快。
中央银行政治学——2017年的主旋律?

我们再来看BIS工作论文中的观点:

一种简单粗暴的观点是,财政部发行短期债务实际上就是货币融资,且因此受到一定限制。

这也是为什么德国央行这么多年反对德国政府发行短期债务的原因,有研究指出,在上世纪80年代,政府债务融资一直是荷兰货币当局的货币分析中的一环……只要政府的融资是在短期的货币市场当中完成的,就被视为货币化融资且会带来整个经济体的流动性水平上升。短期国债的本质与货币类似,他们可以作为抵押物获取融资(以该债权的名义价值)——所以不能被视为债权。所以许多国家认为中央银行应该发行短期负债而财政部只能发行长期国债,以避免当局的“发行者竞争”情形。

托宾认为政府负债的货币效果依赖于公共部门持有的政府债比例(既净央行持有)。他举出了一个例子,1969年,财政部的短期债务,而不是央行的负债,引发了经济体流动性的充裕。相对应的,货币化融资=通货+中央银行负债+财政部一年内的负债。非货币化融资则是非央行持有的长期债——这可以被央行在二级市场的购买改变,也可以被财政部发行更多的短债而改变。

此外,打开美联储的H.4.1报告,可知联储的法币发行是需要国债作为抵押物的,而国债所对应的就是政府的税权资产(如下图)。

中央银行政治学——2017年的主旋律?

让我们回到之前的线索集。未来联储需要面对相当“恼人的”政治以及财政风险。近在眼前的就有“债务上限”以及财政部现金账户的压缩(以及短期国债发行量的下降),此外,努钦明确表态想要发行“超长期限的国债”。最近,缩表的问题又备受关注,而美联储当下减去准备金负债的剩余负债量基本与其资产端的国债量吻合,因此市场普遍预期缩表只会拿MBS开刀。当你纳入“财政”到货币政策研判的框架当中来以后,会发现根本无法简单地从自然利率、通胀预期、经济增长以及就业水平等指标出发获取合意的推论。

我们现在将目光转至欧洲央行。欧洲央行所面临的问题更为复杂,执委统一口径要捍卫单一政策目标-通胀目标,1月份,欧洲央行单月发布了16篇与通胀问题有关的工作论文,甚至连金融稳定都是次于其通胀目标的。这种执着有些太书生气了,因为并不是严格的政策目标坐实了你的政策独立性,中央银行的政治基因是不可能被独立的目标抹杀的。反过来说,那些过于明确的政策目标以及古板的执行实际上会让中央银行的政策变得更为含糊——比如,欧洲央行的单一目标钉住通胀,但是其目标当中亦隐含着对欧元区内部的平衡、就业以及增长的关切,虽然这并未被阐明。

从长期的角度来看,我们当下正处于一个微妙的时间节点之上,中央银行在这个节点之前触及了利率政策的下限(ZLB),此后通过非常规货币政策进一步压制利率,在这之后触及了收益率曲线的极限。而收益率曲线控制政策则证实了这种极限的存在。而倘若我们以伯南克的博文为时间轴回顾过去几年的央行路径,会发现伯老非常准确地描绘了压制利率(负利率)——压制期限溢价——长期利率目标的政策路径,而值得一提的是,这种政策的演化终点指向的是直升机撒钱,即所谓的财政主导“Fiscal Dominance”,如果中央银行拒绝向财政妥协,则需要走向货币政策常态化“Policy Normalization”。

可达鸭眉头一皱,发现事情并不简单。

脚注:

1.有关财政部-联储协定的研究,请参考笔者翻译的联储备忘录

2.有关TARGET2余额失衡问题,请参考见智研究所的文章

3.有关欧洲央行资产证券化的可能性,请参考此文

4.有关直升机撒钱,请参考笔者的翻译

5.有关联储资产负债表缩表,请参考笔者的翻译翻译

6.有关欧洲的回购市场流动性问题,请参考笔者的翻译

来源:知乎 www.zhihu.com
作者:朱尘

【知乎日报】千万用户的选择,做朋友圈里的新鲜事分享大牛。 点击下载

分享

中央银行政治学——2017年的主旋律?:等您坐沙发呢!

Leave your comment